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你口中的白开水你手中的玻璃杯
本文转自 国浩律师事务所 ，作者周邯
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2019年1月28日，中国证监会公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告[2019]2号，以下简称《实施意见》）。2019年1月30日，按照该《实施意见》的要求，中国证监会及上海证券交易所（以下简称“上交所”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”）公布了相关配套规则的公开征求意见稿。本文拟根据已公布的《实施意见》及其配套规则、相关问答就科创板试点的注册制进行简要分析。
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2019年1月28日，中国证监会公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告[2019]2号，以下简称《实施意见》）。2019年1月30日，按照该《实施意见》的要求，中国证监会及上海证券交易所（以下简称“上交所”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”）公布了相关配套规则的公开征求意见稿。本文拟根据已公布的《实施意见》及其配套规则、相关问答就科创板试点的注册制进行简要分析。
（一）多元包容的上市条件
1.原则性规定 科创企业有其自身的成长路径和发展规律。科创板上市条件更加注重企业 科技 创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。在市场和财务条件方面，引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，不再对无形资产占比进行限制。
2.市值与预计市值
根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第7.1.5条的规定，市值是指交易披露日前10个交易日收盘市值的算术平均值。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》的规定，预计市值是指股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人股票名义总价值。
3.科创板上市条件与创业板、核准制上市条件的比较情况
(二)审核程序
1.核准制下的审核程序 根据中国证监会于2019年1月25日公示的《发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况》，核准制下的审核程序如下：
(1)所在地证监局辅导：企业
在向中国证监会申报材料前，应向所在地证监局申请辅导备案并进行公告，辅导期满由所在地证监局进行辅导验收，再向中国证监会递交申报材料。
(2)受理：中国证监会发行监管部在正式受理申报材料 后即会在证监会官网预先披露招股说明书，并将申请文件分发至相关审核处室，相关审核处室安排非财务事项和财务事项各一名预审员具体负责审核工作。
(3)召开反馈会并发出反馈意见：两名预审员审阅发行人申请文件后， 从非财务和财务两个角度撰写审核报告，提交反馈会讨论。反馈会后将形成书面意见反馈给保荐机构。
(4)初审会：初审会将讨论、修改由预审员形成的初审报告（初稿） ，并由预审员汇报发行人的基本情况、初步审核中发现的主要问题及反馈意见回复情况。初审会讨论决定提交发审会审核。
(5)发审会：预审员向发审委委员报告审核情况 ，并就有关问题进行说明，再由发行人代表2名和该项目2个签字保荐代表人接受询问；聆询结束后，发审会以投票方式对首发申请进行表决。
2.科创板注册制下的审核程序 根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》的规定，发行人申请股票首次发行上市，应当向上交所提交发行上市申请文件，上交所主要对发行人是否符合发行上市条件、提交的申请材料是否齐备、中介机构是否具备相关资质、中介机构发表的意见是否明确完整等方面进行审核，再提交中国证监会进行核查并作出是否同意注册的决定，具体审核程序如下：
(1)保荐人通过上交所发行上市审核业务系统报送电子申请文件及电子工作底稿和验证版招股说明书 ，提交申请文件前可以通过该系统进行咨询与预沟通；文件不符合要求的，发行人应当予以补正，补正时限最长不超过30日；上交所在收到申请文件后5个工作日内作出是否受理的决定，告知发行人及其保荐人，并在上交所网站公示。
(2)预披露： 受理申请文件后，发行人应当在上交所网站预先披露招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件。
(3)上市审核机构问询： 上交所上市审核机构自受理发行上市申请文件之日起20个工作日内向发行人提出首轮审核问询，3个月内出具同意发行上市的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定，但发行人及其保荐人、证券服务机构回复审核问询的时间（问询时间不超过3个月）不计算在内。
(4)现场检查： 上交所从发行上市申请已被受理的发行人中抽取一定比例，对其信息披露质量进行现场检查。
(5)上市委员会审议： 上交所上市委员会召开审议会对发行人及其保荐人进行现场问询，通过合议形成同意或者不同意发行上市的审议意见；审核通过的，向中国证监会报送同意发行上市的审核意见、相关审核资料及发行人的发行上市申请文件。
(6) 科技 咨询委员会提供专业咨询意见。
(7)中国证监会核查： 中国证监会依照法定条件，在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或不予注册的决定。发行人补充、修改注册申请文件及中介机构补充核查的时间不计算在内。
(三)限售安排 科创板相较核准制增加了对于相关主体股份限售的要求：
1.公司股东持有的首发前股份 ， 可以在公司上市前托管在为公司提供首次公开发行上市保荐服务的保荐机构，并由保荐机构按照上交所业务规则的规定，对股东减持首发前股份的交易委托进行监督管理。
2.上市公司核心技术人员减持本公司首发前股份的 ，应当遵守下列规定：
3.公司上市时未盈利的， 在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》关于减持股份的相关规定。公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。上市公司存在规定的重大违法情形，触及退市标准的，自相关行政处罚决定或者司法裁判作出之日起至公司股票终止上市前，控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得减持公司股份。
4.特定股东通过非公开转让减持所持首发前股份的， 受让方自股份登记之日起12个月内不得转让。特定股东通过协议转让减持首发前股份，涉及控制权变更的，受让方自股份登记之日起12个月内不得转让；股份解除限售后减持股份的，应当按照关于特定股东减持首发前股份的规定减持受让股份。
5.发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的 证券公司依法设立的其他相关子公司，可以参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期，具体事宜由上交所另行规定。首次公开发行股票数量不足1亿股的发行人，可以向前述规定的战略投资者配售股份。
(一)允许行使超额配售选择权（绿鞋机制）
发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。主承销商采用超额配售选择权，应当与参与本次配售并同意作出延期交付股份安排的投资者达成协议。
发行人股票上市之日起30日内，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于本次发行的发行价，具体事宜由上交所另行规定。主承销商可以根据超额配售选择权行使情况，要求发行人按照超额配售选择权方案发行相应数量股票。
(二)强调募投项目的科创性
发行人董事会应当依法就本次募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准。科创公司募集资金应当用于主营业务，重点投向 科技 创新领域，不得直接或间接投资与主营业务无关的公司。上市公司应当建立完善募集资金的存储、使用、变更、决策、监督和责任追究等制度，并持续披露募集资金运用相关信息。
(三)允许红筹企业上市
根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）的规定，试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件，同时符合下列要求：
同时符合上述条件及科创板上市规则规定的红筹企业，可以申请发行存托凭证并在科创板上市。红筹企业在境内发行存托凭证并上市的，应当取得上交所出具的同意发行上市审核意见、中国证监会作出同意注册决定；还应当提交本次发行的存托凭证已经中国结算存管的证明文件、经签署的存托协议、托管协议文本以及托管人出具的存托凭证所对应基础证券的托管凭证等文件。红筹企业具有协议控制架构或者类似特殊安排的，应当充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。
(四)强制退市制度
《上海证券交易所科创板股票上市规则》第十二章明确了重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、主动终止上市的具体情形。聚焦存在财务欺诈等重大违法行为的公司、丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司，丰富和优化了退市指标体系，简化退市环节、从严执行退市标准并设置了必要的救济安排。
(五)盈利预测未达的处分
《科创板首发注册管理办法（试行）》第七十五条明确了盈利预测未达的具体处分。发行人披露盈利预测的，利润实现数未达到盈利预测80%的，除因不可抗力外，其法定代表人、财务负责人应当在股东大会及中国证监会指定报刊上公开作出解释并道歉；中国证监会可以对法定代表人处以警告。利润实现数未达到盈利预测50%的，除因不可抗力外，中国证监会在3年内不受理该公司的公开发行证券申请。注册会计师为上述盈利预测出具审核报告的过程中未勤勉尽责的，中国证监会将视情节轻重，对相关机构和责任人员采取监管谈话等监管措施，记入诚信档案并公布；情节严重的，给予警告等行政处罚。
「律师眼中的注册制与证券法」
- 国浩法律文库 -
编委员 主 编吕红兵 朱奕奕
编丨委丨成丨员丨刘 维 林 琳 林 祯 承婧艽 朱 峰 宋萍萍 周若婷 陈 杰 耿 晨
撰丨稿丨人（按文章顺序） 吕红兵 朱奕奕 刘维 朱峰 公惟韬 周邯 宋萍萍 胡子豪 林祯 刘瑞广 叶柏村 顾俊 金郁 贺琳菲 周若婷 史佳佳 陈杰 刘水灵 杜佳盈 邵锴 苏雨阳
执丨行丨编丨辑 尤越 张璐
目 录
CONTENTS
一、注册制·比较研究 中国股票公开发行审批制与审核制比较研究 吕红兵朱奕奕
比较法视角下的股票公开发行审核制度及其启示 吕红兵朱奕奕
系统论视角下中国股票公开发行审核制度市场化的改革方向吕红兵朱奕奕
证券监管机构与市场参与主体在市场化改革下监管体系之构建吕红兵朱奕奕
改革的建议与突破点：战略新兴企业的股票发行审核 吕红兵朱奕奕
二、注册制·中国实践 建立包容性与创新性更强的科创板与注册制法律制度吕红兵刘维朱奕奕
科创板的审核与注册制度介绍 朱峰
上交所科创板与注册制规则解读 周邯
科创板IPO项目中的承销商律师分析 宋萍萍周邯
解读《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》朱奕奕
关于完善与科创板注册制相适应的诉讼制度， 探索 建立证券集团诉讼的思考 吕红兵朱奕奕
三、证券法·制度创新 新《证券法》与“三十而立”的中国资本市场 吕红兵刘维朱奕奕
新《证券法》与股票发行制度改革 朱峰胡子豪
互联网资管产品的法律规制 林祯刘瑞广
私募基金认定的法律分析 周邯
新三板转板上市法律问题研究 林祯刘瑞广
上市公司分拆子公司境内上市的监管 林祯刘瑞广叶柏村
中央企业混合所有制改革的规范 朱峰胡子豪
主板、创业板再融资新规解读 宋萍萍姚妍韡
上市公司股东及董监高减持制度分析 吕红兵朱奕奕
上市公司章程中反收购条款之法理审视 朱奕奕
上市公司重组新规解读 朱峰胡子豪
商业银行市场化债转股法律问题与对策 朱峰
上市公司破产重整价值之判断体系 朱峰胡子豪
非上市公众公司监督管理与信息披露规则解读 林祯金郁
创新企业境内发行存托凭证（CDR）初探 贺琳菲
香港拓宽上市制度对内地资本市场的启示 朱奕奕
私募基金管理人的香港上市之路 周若婷史佳佳
律师从事股票发行上市业务执业规范 陈杰刘水灵杜佳盈
四、证券法·责任规制 新《证券法》中的责任规制与投资者维权 朱奕奕
新《证券法》中法律责任规定的变化 周邯
证券市场先行赔付制度的法理与实证解析——基于新《证券法》第93条展开 朱奕奕
内幕交易民事损害赔偿责任研究朱奕奕
证券虚假陈述损害赔偿实证研究：实施日、揭露日、更正日 朱奕奕
证券虚假陈述损害赔偿实证研究：损害计算方法 朱奕奕邵锴刍议
债券发行中虚假陈述责任合同请求权路径 苏雨阳
你的心我猜不透你的心我进不去
清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵近日撰文指出，监管部门没有“保真”的责任，但是有义务“打假”。 （ICphoto图） 2021年4月6日，中国证监会批准，深交所主板和中小板正式合并，合并后总市值将超20万亿。市场解读，监管部门在为全面注册制扫除障碍。 深交所却表示，目前科创板、创业板试点注册制已全面铺开，全市场注册制推出还需时日。3月20日，证监会主席易会满也在中国发展高层论坛圆桌会上称，要把（注册制）改革条件准备得更充分一些。 实际上，监管加紧了IPO事前抽查，才导致企业大幅撤回上市材料。证监会公开表示，这些公司放弃上市，并不是因为企业问题有多大，更不是因为做假账，而是一些保荐机构执业质量不高所致，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。 多位受访人士却担心，改革思路会走回审核制的老路。监管部门通过现场检查，依旧担任了看门人的角色，或与注册制最初的思路相背离。 “注册制”三字贯穿中国资本市场改革二十余年，并于2019年6月“官宣”科创板，2020年8月试点创业板。当年10月，监管部门还进一步表示，全市场推行注册制的条件已经逐步具备。 A股全面实施注册制看似只差临门一脚，为何踩下急刹车？券商（保荐机构）、会计师事务所、律所被称作IPO的“三驾马车”，一家企业完成上市，需要由券商来制定上市方案并承销股票，由会计师事务所出具审计报告等财务信息，由律师事务所提供法律顾问服务。三者各司其职，券商为主，后二者为辅。 对方拉汪云飞签字，是想让他一同担责。券商虽然是IPO的主导机构，但是所做决策很大程度上取决于会计师事务所调查的财务信息，多一个人担责，面对监管的质询，身上的责任就更轻一些。 2021年1月29日，为加强首发企业信息披露监管，证监会出台《首发企业现场检查规定》，检查IPO企业的信息披露质量及中介机构执业质量。2天后有20家企业“中签”受审，短短十个工作日内却有16家撤回材料，令市场哗然。 在注册制下，公司上市门槛被大幅降低，中介机构的角色显得尤为重要，它们也被视作资本市场的第一个“看门人”。如今，监管一挺进，中介却溃散，更显得中介机构们“心虚”。市场将矛头指向了中介机构，指责其未“勤勉尽责”。 汪云飞分析，中介选择退出的原因一般有两种：一是和上市公司一起“带病闯关”，但遭遇严监管后只能妥协退出。根据2020年3月正式施行的新证券法，券商如果出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，最高将面临100万到1000万的罚款，高额罚款无疑吓退了部分“问题企业”。 另一些中介的退让，或许只是考虑到风险和收益并不匹配。以会计师事务所为例，一个IPO审计项目的收费普遍在800万—1000万间，项目越大、辅导时间越长，价格越高。 根据中国注册会计师协会的数据，2019年能够从事证券服务业务的会计师事务所共40家，行业总收入515.3亿元，其中证券服务收入为165.7亿元，这还包括了来自上市公司的年审收入。粗略计算，上市辅导收入占到事务所总收入的三成都不到。 “会计师事务所最大一块收入来自国企（非上市公司），尤其对内资所而言。”汪云飞说。根据国资委相关规定，大中型国企和央企的财务审计需要进行招标，国企规模越大，对会计师事务所的挑选就越严苛。想要参与招标的底线是，近三年内不能有监管部门的处罚，否则会被排除在国资委的筛选池外。 2019年起，监管加紧了IPO事前检查，往往对上市公司和中介进行多轮问询，“每问一次，中介都要坐在边上等待监管的质询。”根据证监会最新发布的《首发企业现场检查规定》第十九条，发现中介机构及相关执业人员未勤勉尽责、在执业质量等方面存在违法违规行为的，证监会可以依法给予行政处罚。 严格监管下，中介就开始衡量起了风险和收益：放弃上市，虽然挣不到这笔钱，但能维持事务所业务基本盘不受影响。承接上市项目，有可能被监管认定为“带病闯关”，影响到其他收入，毕竟中介对上市公司的调查是有穷尽的，而且监管对于“勤勉尽责”并未给出明确定义。监管的威慑力在资本市场蔓延。 2020年12月31日，全国首例公司债券欺诈发行案件——“五洋债”欺诈发行案在杭州市中级法院作出一审判决，除发行人五洋建设外，陈志樟（五洋建设实控人）、德邦证券、大信会计师事务所、上海市锦天城律师事务所、评级公司大公国际等五名被告均不服一审判决。 一审判决陈志樟、德邦证券及大信会计对五洋建设应负债务承担连带赔偿责任，大公国际在10%范围内，锦天城律所在5%范围内承担连带责任，按照“五洋债”赔偿金额7.4亿计算，责任最小的律所也要赔偿近3800万。 这也成为中国证券欺诈民事赔偿诉讼史上迄今为止赔偿金额最大的案例。虽然案件发生在债券市场，但对于欺诈发行的定义、中介责任范围认定等问题同样适用于股市。 受损的投资者无疑对判决结果感到满意，但上述五名被告均提起上诉，锦天城律所的上诉理由甚至写道：一审判决对于连带责任的滥用严重违反公平原则和权责利匹配原则，若成为有效先例，必将对金融市场造成致命打击。 民商法圈“炸锅”了。判决出来没几天，新加坡管理大学法学院副院长张巍就被同行拉上了一场线上会议，探讨中介机构到底怎样才算“勤勉尽责”。 深圳证监局在1月18日的“证券期货机构监管通讯”提到，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一），并将于2021年3月1日起正式施行。 此次刑法修改表明了国家“零容忍”打击证券期货犯罪的坚定决心。大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度。 曾陆续担任多家券商首席经济学家的管清友形容，如今的强监管下，中介主动造假就相当于“顶风作案”，“监管把规矩定好，清清爽爽的事情，不要搞得这么复杂。” 为此，他建议，交易所应尽快与证监会脱钩，变成纯粹的一个资本市场服务机构，也是被监管主体。注册制诞生于1930年代的美国，美国联邦政府颁布《证券法》与《证券交易法》，规定联邦政府对证券发行实施注册审查，只对申请者作出披露要求，即原则上不对公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛，而仅着眼于公司“是否披露了事关投资者的重大信息”。 为了对抗上市公司造假，美国有一套完整的从民间到法律、再到市场层面的约束机制。譬如美国民间有“吹哨人”制度，属于一种“证券举报人激励和保护”机制，监管鼓励上市公司内部人士爆料，有助于大幅降低行政监察成本，遏制违规发生。 根据相关法律，举报人只要自愿提供了信息、促成了监管执法行动或者相关诉讼，并最终产生超过100万美元以上罚款，就能够获得美国证券交易委员会SEC的现金奖励，奖金金额相当于是处罚上市公司金额的10%到30%。 2019年3月，SEC就公布了一起举报成功案件，美国知名银行摩根大通因私自将客户的资金投入到自己公司旗下基金，被罚款3.07亿美元，而两位爆料人都获得了千万美金以上的举报奖金。 证监会早于2014年6月公布了《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，旨在鼓励 社会 公众参与市场监管工作，威慑违法违规行为，但最高金额只有30万元，“相比之下我们此前最高30万的奖励，还是和美国动辄千万奖励的差距太大了。”黄建中介绍，2021年3月新证券法实施后，这一数额被提升到60万。 再比如集体诉讼制度，这被视作威吓上市公司造假的杀手锏，因为一旦发起集体诉讼，美国公司将面临巨额的索赔。新证券法，赋予了中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称投服中心）特别代表人诉讼、股东权利代为征集等职责，被称为中国特色的集体诉讼制度，但跟美国的集体诉讼制度还是有较大不同。 2021年3月，投服中心公开接受某制药公司投资者委托，如在法定时限内接受50名投资者委托，将普通代表人诉讼转换为特别代表人诉讼。 黄建中解释，投资人可以先向法院提起诉讼，然后由投服中心确认是否介入。如果决定介入并成功接受50名以上、符合标准的原告委托后，那么诉讼将“升级”为特别代表人诉讼，由投服中心出任诉讼代表人。好处是，大型案件可以集中受理为一个案件，审理的效率更高，而且投资者只需向法院缴纳诉讼费用，还节省下了大笔的律师费。 股市做空机制也是平衡美国股市的重要力量，而在此前的科创板试点中，做空机制同样被复制到了A股中。 观察吹哨人、集体诉讼等制度不难发现，美股中的这些市场制约力量最初的源头并非资本市场，这些制度原先就被用于民事诉讼领域，SEC不过是将这些“工具”搬到了资本市场，这也和A股市场情况大为不同。 “靠证监会一个部门去推动整个系统工程的建设，势必难度较大，其间也存在摸着石头过河、稳步推进的问题。”黄建中说。注册制前，证监会承担了审核的职能。试点后，相当于将审核权限下放到了交易所，而监管机构秉持“默示同意”的原则。 然而在多位受访人士看来，现实执行中却仍走了审核的老路，“交易所应该是个服务机构，而不是二监管。”管清友解释。 据他此前研究，美国的注册制体系也有实质性审核，美国本土企业在IPO之时，需要在联邦(SEC)与州同时注册，并且需要通过交易所的审核，其中联邦以信息披露为主，各州普遍实行实质审核，旨在控制证券投资风险。 这也给监管的角色带来了根本性变化，如果监管事前对上市公司进行了严格审查，市场就会默认该公司具有相对较高的资质，其后续的IPO发行也就不容易出现“破发”的情形。 清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵近日撰文指出，监管部门在证券发行中的作用，主要是保障公众投资者的知情权，防范信息不对称风险。审核的目的不是判断和控制风险，也不能保证信息披露文件的真实性，主要是审核融资人以及相关中介机构是否履行公开发行的法定程序，以及信息披露文件的内容和格式是否充分遵循了相关规则。 她形容，监管部门没有“保真”的责任，但是有义务“打假”，通过综合运用民事、行政和刑事的追责体系，显著增加欺诈发行的违法成本，降低非法获利的预期，从而降低信息不对称风险。 在管清友看来，试点一年多的注册制已经开始发挥作用，股市的两级分化正越来越严重。“这说明注册制起了作用，通过市场的调整机制，逐步筛选出具有投资价值的股票，而那些质地不佳的股票，正在被淘汰。” 张巍则提醒，不该由监管来为投资者挑选公司的好坏。
